【年度盘点•宏观经济】中国治理通胀两难背后的难言之隐

【编者按】春节已至，又到一年盘点时。过去的一年是“十一五”最后一年，期间所展现的希望和困难，将在接下来一个五年中得以承继。诚如胡？锦？涛？主席所言，“中国在发展进程中遇到的矛盾和问题无论规模还是复杂性都世所罕见”。“十二五”期间，如何通过改革，消除实现经济发展方式转变的体制性障碍，是我们需要关注的重点。

 

为此，本刊约请正略钧策管理顾问公司研究团队（创始人、董事长赵民，CEO丛寰宦，合伙人杨力、陈睿、解永军、薛迥文、包仲南、胡耀坤、李哲、朱振锴、陈庚，顾问袁伟达、樊捷、张召军，行业研究院、市场部及市场研究咨询中心），对宏观经济以及钢铁、工程机械、汽车、商业地产、文化传媒、消费品、医药等7个行业进行一年盘点与趋势分析，以期为读者提供一个特殊视角，来观察这个五年规划的交界年份。

正略钧策管理咨询 合伙人杨力、胡耀坤 顾问姚磊

 

人民币升值面临两大风险，或为经济增长不能承受之重

加息不会是2011年货币政策的常规选项，除非通胀失控、民怨沸腾。储蓄存款的拥有者仍要在焦虑中遭遇负利率之苦，并在货币贬值的恐慌中，将自己的血汗钱加速“消费”和“投资”

2010年11月，CPI同比涨幅达到了5.5%，创下28个月来的新高，物价的持续上涨已成为不争事实。到底什么是当前通胀的根源所在？中国经济的决策者一再提高银行存款准备金率，却非常吝于动用升值和加息这两种调控手段，背后的深层次原因在哪里？

对于通货膨胀，官方给出的原因很多：劳动力成本上升、农产品价格结构性低估、美国释放过度流动性的输入因素等。但归根结底，通货膨胀是一种货币现象，是货币供应超过实体经济流动需要的必然反映。而中国的流动性过剩，从宏观层面来看，包括两个方面的原因：

首先是货币的主动超发，央行有意识地释放过多的货币，包括财政赤字，信贷过度释放等。

主动超发表现比较突出的是为了应对国际金融危机而在2009年释放了十万亿元的信贷增量，当年我国广义货币（M2）同比增长了27.7%，2010年M2余额72.58万亿元，同比增长19.7%。，均超过同期GDP增速，造成了经济体中流动性的过剩。

其次是货币的被动超发，主要来源于中国的外汇管理机制和长期的经常项目顺差。在我国，居民和企业不能持有外汇，长期的外贸顺差，出口、进口净顺差必须在银行结汇，之后由银行卖给中央银行，形成所谓“高能基础货币”供应。

长期的贸易顺差形成的外汇储备结汇成人民币之后，所有的人民币都以超发货币的形式存在于本国经济体当中。这部分货币量截止2010年11月底，为人民币22.18万亿。按M2为70万亿计算，已经相当于M2的30%左右，占M1的70%左右。

无论是主动超发还是被动超发，流动性的过量供给毫无疑问会引起资产泡沫、通货膨胀。但超发的货币不会立即体现在最终端的物价指数CPI上，超发的货币会催生出资产泡沫，尤其是货币吸纳能力最强、流动性最好的资产，也就是股市。

最初的货币超发使得股市在08年10月到09年8月期间涨了一倍，但是当公众对经济前景的信心不足以支撑股市继续上涨的时候，过剩的流动性就面临着转移，先是货币吸纳能力同样很强、但流动性稍差的资产：如住房，之后资金再转而炒作大宗商品、最终进入米市，其结果就是物价的全面上涨，CPI一路走高。

从2010年1月份起，央行六次上调存款准备金率，一般银行的存款准备金率已经到了18.5%的历史最高点。尽管央行收紧货币的意图明显，但实际效果欠佳。上调存款准备金率是最直接控制信贷规模增长的方式，但是流动性过剩不仅仅受到信贷规模的影响，还受到货币流通速度的影响。在高增长预期和高投资冲动的情况下，仅仅控制信贷规模能产生的效果直接但是有限。我们可以看到，随着存款准备率的接连上调，CPI也在一路上涨。

 

 

资料来源：国家统计局

在调控的常规手段中，人民币升值是能够使通胀率降下来的有效的方法之一。升值能够有效降低进口商品的成本，同时抬高出口商品的价格减少外部经济对国内商品的需求，因此是非常有效的抑制通货膨胀的手段。

但目前来看，决策者坚决反对人民币的快速升值来抑制通胀和消除国际贸易不平衡。理由是一旦人民币快速升值，中国的出口企业将面临沉重打击，中国就会出现经济衰退、工人失业、社会动荡等等，并以当年的日本作为例证。

考察历史会发现，广场协议当时货币被逼迫升值的国家很多，包含了日本、德国、法国等，尽管日元从1985到1988年升值超过86%，但同期，西德马克也升值了70.5%。但德国马克的升值过程是在一年之内完成的，经济随之完成转型，也并没有像日本一样陷入长期衰退。而日本的做法是一方面抗拒快速升值，采取缓慢升值的方法，另一方面超发货币创造资产泡沫。

认为人民币一升值，出口企业就会面临困境、大量破产、员工面临失业的说法值得商榷。因为中国并不像是台湾或柬埔寨这样的小经济体，一旦货币升值、成本提高的情况下就会而且能够向外转移；中国是大经济体，经济的体量决定了即使成本上升，国际经济分工上也很难快速找到能承接转移的地方。升值能够抑制通胀，当然也可能造成出口下降、经济增速下降等风险，但这可能并非决策者不采纳人民币快速升值政策的根本原因，根本原因是在升值之后，被动超发逆转，货币超发造成的资产泡沫破裂和继之而来的资本的外流可能会导致中国现有经济增长模式的破产。

可以预见，一旦货币升值，我们的经济面临着两大风险：首先，升值会把被动超发的货币这一部分抹平，而我国主动超发的机制又是受到限制的，如果快速升值到均衡水平的话，就面临着货币供应不足的风险。而我国所有的在建工程都需要持续的货币供应，如果货币供应不足的话，我们的经济发展就面临着极大风险。此外，还有更重要的一方面是：一旦货币升值到位，目前泡沫化严重的中国房地产业将面临巨大的压力，原来由房地产吸收的过量流动性将转而配置外币资产。一旦过量流动性由房地产中撤出转而配置外币资产成为趋势，将对我国房地产市场以及地方财政造成毁灭性打击，这是中国当前过度依赖房地产业的经济增长模式的不可承受之重。

加息是应对通货膨胀的另一个有效手段。耐人寻味的是，中国的通货膨胀发生以后，中国经济的决策部门包括它们的经济学家喉舌，一开始是否认通货膨胀的存在，在通胀愈演愈烈，已经无法掩盖的情况下，又抛出了加息无用论。

其核心论点是，当前的通货膨胀是由输入性因素和成本上升引起的，因此加息无益。但真正的天机是：2008年的经济刺激政策出台后，无论是地方政府及其平台企业、房地产开发商，还是国有垄断企业，它们在增加的信贷增量中攫取了最大的份额，造成了社会资源的错配，而这些天量信贷资助的项目很多经济效益较差，即使在当前极低利率水平下，这些项目将来的还贷能力也非常可疑，而一旦利率恢复到市场均衡标准（在当前水平上至少加3个百分点），这些项目的命运可想而知。

此外，十万亿地方政府平台贷款背后的坏账很可能再一次把中国银行业拖入深渊，这又是我们的经济不可承受之重。在这种情况下，储蓄存款的拥有者成为被牺牲的利益相关方。可以预见，只要通货膨胀还没有达到威胁政治稳定程度，负利率将长期保持，加息只是安抚民众焦虑的一个胡萝卜。

总而言之，加息不会是2011年货币政策的常规选项，除非通胀失控、民怨沸腾（在当前政府使出行政手段的背景下，这是相对小概率事件）。储蓄存款的拥有者仍要在焦虑中遭遇负利率之苦，并在货币贬值的恐慌中，将自己的血汗钱加速“消费”和“投资”，为解决内需不足做出贡献，并最终为资产泡沫和未来可能的危机买单。（完）